工业网络安全赛道政策东风持续吹拂，行业头部企业纷纷奔赴资本市场谋求融资扩张，北京天地和兴科技股份有限公司（下称“天地和兴”）不甘示弱，也在全力冲刺港股主板上市。

　　天地和兴经过多轮融资后，最新投后估值约30亿元，且有多个知名国资及产业资本加持，但翻开招股书，多条经营风险暗线交织浮现，使得未来想象空间大打折扣。

　　坐拥电力、石化、轨道交通等政企优质客户资源，天地和兴的业绩表现却差强人意，多个核心财务指标亮起了红灯。

　　2023年至2025年前三季度（下称“报告期”），天地和兴的营业收入分别为4.74亿元、7.27亿元与4.39亿元，而与营收高增长形成鲜明对照的是，公司在整个报告期内始终未能实现盈利，对应期间分别录得净亏损1.93亿元、4569.1万元与9467.2万元，不到三年时间累计亏损超3亿元。

　　即便剔除赎回负债调整、负债利息等非经营性因素，2023年至2025年前三季度经调整净利润也依次为7024万元、5540万元和415万元，盈利质量不容乐观，主营业务造血能力肉眼可见衰减。

　　与此同时，天地和兴的综合毛利率从2023年的60.9%降至2024年的50.4%，2025年前三季度进一步下滑至48.6%，表明公司在成本控制或产品议价能力上存在一定差距，主营业务盈利能力亟待改善。

　　从图中也不难看出，天地和兴综合毛利率下滑的主要原因来自硬件及软件的销售，公司为绑定头部国企大客户，主动下调产品报价、压缩自身利润空间。

　　从收益所属的行业来看，能源数字化解决方案来自收购北京必可测的并表，其毛利率低于传统网络安全业务，在一定程度上拉低了整体毛利水平。

　　报告期内，天地和兴经营活动产生的现金流净额分别为-8352万元、-9163万元及-1.59亿元，净流出规模持续扩大。

　　截至2025年9月末，公司现金及等价物仅剩1.33亿元，较2024年末的2.34亿元锐减43%，流动性压力急剧攀升。

　　若发行人成功冲击港股，将对吃紧的现金流形成有效补充，但投资者势必会对其商业模式的可持续性提出质疑，预计也很难给予其理想的估值溢价。

　　财务层面的风险只是表象，深入业务端可以发现，天地和兴客户结构与供应链体系潜藏的合规与稳定性风险，正持续放大经营的不确定性。

　　报告期内，天地和兴前五大客户收入占比逐年走高，2023 年五大客户分别占各期收益的20.0%、 29.1%及39.7%，客户集中度持续提升。

　　其中，来自最大客户的收益分别占各期间我们收益的 5.1%、13.5%及24.5%，单一大客户撑起近四分之一营收，这种对单一客户的过度依赖，大幅削弱了公司营收的稳定性和抗风险能力。

　　值得注意的是，天地和兴2025年前三季度的第一大客户成立于2023年，与该客户的合作始于2025年，短短数月即跃升为公司最大客户，但这家客户注册资本仅有100万元。

　　与此同时，2025年前三季度的第五大客户同样是2025年当年才开始业务合作的新客户。虽为新客户，发行人给予的信贷期却是最长的，为95至180天。

　　在前五大供应商层面，天地和兴采购集中度同样显著攀升。报告期内，天地和兴来自五大供应商的采购额占当期采购总额的27.3%、57.8%及55.5%，同期来自最大供应商的采购额占各期采购总额的7.0%、33.3%及41.5%。

　　更值得关注的是，2025 年前三季度，天地和兴第一、第二大供应商均为 2024 年新成立的企业，其中第一大新晋供应商单期采购额突破 1 亿元，占当期总采购额比例超四成。

　　成立仅一年左右的新公司迅速跃升为核心供应商，且采购占比畸高，市场难免质疑其存在隐性关联交易与不当利益输送的嫌疑。

　　报告期内，与天地和兴同时存在客户、供应商双重身份的实体数量分别为 16 家、20 家、15 家，这类企业既向公司采购网络安全解决方案，又向公司供应硬件设备等产品。天地和兴解释称，同一实体不会在单个项目中同时兼任客户与供应商，重叠源于不同项目需求。

　　但在投资者视角下，客户与供应商大面积重叠，极易引发关联交易、利益输送等合规风险，在港股严苛的合规审查下，这种模式无疑会增加公司的上市阻力。

　　尽管天地和兴位居国内工业网络安全市场份额首位，2024 年整体市占率约 6.7%，能源领域市占率达 8.4%，但行业竞争的白热化与自身增长瓶颈，让其未来发展并不乐观。

　　据弗若斯特沙利文预测，中国工业网络安全市场规模预计到2029年将达294亿元，年复合增长率25.0%。然而，市场的结构性分化正在加剧。

　　有数据统计显示，2025年中国网络安全市场规模约为964.8亿元，但增速仅为1.3%，行业增长乏力。伴随着政企客户预算紧缩趋势的延续，行业内卷态势恐将进一步升级。

　　身处这场残酷的内卷游戏，天地和兴选择以高强度投入换取市场份额。报告期内，公司销售及营销开支分别高达1.37亿元、1.80亿元和9512.6万元，各期占营收比重均超过22%。

　　受限于项目制的业务特性，天地和兴的销售额高度依赖项目数量的堆砌，报告期买球平台内，其收益分别来自651个、807个及683个项目。

　　这意味着，天地和兴需要持续投入大量人力物力拓展项目，但项目单体规模小、转化效率低，难以形成规模效应，销售费用率将长期居高难下。

　　自2024年起，公司先后收购新三板挂牌公司北京必可测和海博电气股权，其中，必可测在2024年第四季度和2025年前三季度的收入分别为8290万元和2005.9万元，但其所贡献的能源数智化解决方案毛利率偏低，且并表后对公司整体毛利率造成拖累。

　　海博电气目前还没有为天地和兴带来收益，同时因后备储能电源领域竞争激烈，收购后形成的商誉存在减值风险，未来可能会侵蚀公司利润。

　　在主营业务增长乏力，新业务布局尚不明朗的情况下，天地和兴如何保持持续经营能力，将是管理层亟待解答的严峻命题。

　　2026年1月30日，天地和兴首次向港交所递交招股书，根据港股IPO规则招股书有效期为6个月，若未能在此期限内完成聆讯及上市，则不仅IPO努力付诸东流，公司紧绷的资金链亦将面临更大考验。

　　在AI与硬科技受追捧、传统行业遭冷落的港股结构性分化格局下，工业网络安全赛道整体关注度偏低，二级市场估值普遍低迷，天地和兴自身基本面又存在诸多短板，想要获得港股投资者认可恐非易事。返回搜狐，查看更多